1 水泥：下半年或有改善但盈利仍會(huì)承壓，關(guān)注骨料和減水劑

1.1 供給嚴(yán)控，但需求不足下產(chǎn)能仍然過剩

1.2 高煤價(jià)支撐水泥價(jià)格維持高位，但單噸盈利能力已顯著下滑

1.3 穩(wěn)增長背景下下半年或有改善，但不宜期望過高

1.4 關(guān)注水泥產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)：骨料和減水劑

骨料為建筑之基石，后水泥時(shí)代必爭(zhēng)資源。骨料指用于建筑領(lǐng)域的砂石，一般并不 將“砂石”和“骨料”做嚴(yán)格區(qū)分。按照來源，可將骨料分為天然砂石和機(jī)制砂石。在環(huán)保加強(qiáng)的背景下，天然砂石開采受限，目前占比不足 10%。機(jī)制砂石是通過破篩分等 機(jī)械設(shè)備將天然巖石、卵石加工后的巖石顆粒，目前占比超 90%，是當(dāng)下國內(nèi)骨料的主要來源。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，拓展骨料業(yè)務(wù)是全球三家水泥巨頭不謀而合的共同選擇，是在其水泥主業(yè)之外貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L的主要支撐點(diǎn)。近年來，國內(nèi)水泥企業(yè)也愈發(fā)認(rèn)識(shí)到骨料業(yè)務(wù)的重要性和戰(zhàn)略意義，多數(shù)水泥上市企業(yè)在骨料領(lǐng)域不斷加快拓展步伐。在國內(nèi)水泥新建產(chǎn)能受限的背景下，骨料業(yè)務(wù)有望成為水泥企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L的重要發(fā)力點(diǎn)。

骨料毛利較高，當(dāng)下拿礦收益仍較為可觀，關(guān)注大力布局骨料業(yè)務(wù)的水泥企業(yè)。骨料單位貨值低，運(yùn)費(fèi)成本占比高，屬于短腿產(chǎn)品，區(qū)域?qū)傩詷O強(qiáng)。近年來拿礦成本伴隨終端價(jià)格的提升也水漲船高。全國范圍整體來看，當(dāng)下拿礦收益仍然較為可觀，但區(qū)域差異性較大，而個(gè)別地區(qū)的高價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目或已無利可圖。北方地區(qū)拿礦成本極低，即使終端價(jià)格也較低，但項(xiàng)目仍能取得不錯(cuò)收益，主要問題在于其只適用公路運(yùn)輸，難以興建大型骨料產(chǎn)線；浙江和廣東地區(qū)平均拿礦成本已很高，部分項(xiàng)目收益率已低于企業(yè)平均融資成本；而地處江河中上游區(qū)域且臨江的砂石礦山，一方面拿礦成本較低，另一方面可通過低廉的水運(yùn)方式將骨料運(yùn)送至需求旺盛價(jià)格較高的長三角和珠三角地區(qū)，拿礦收益率極高。而從投資角度而言，與其糾結(jié)單個(gè)項(xiàng)目收益率的高低，不如更加關(guān)注哪些企業(yè)有大力布局骨料業(yè)務(wù)的意愿和具體拓展節(jié)奏。華新水泥是國內(nèi)水泥行業(yè)大力拓展骨料的先行者，待目前在建產(chǎn)線投產(chǎn)后，骨料產(chǎn)能有望達(dá)到 2.7 億噸/年。其即將投產(chǎn)的華新（陽新）億噸機(jī)制砂項(xiàng)目為全球最大的骨料產(chǎn)線，位于長江中游臨江的黃石市陽新縣富池鎮(zhèn)，可通過長江水運(yùn)將砂石運(yùn)往長三角地區(qū)，盈利能力顯著，預(yù)期投產(chǎn)后將為公司 貢獻(xiàn)明顯業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/span>

砂石礦山大型化，高端機(jī)制砂設(shè)備有望崛起。在砂石骨料行業(yè)發(fā)展前期，行業(yè)規(guī)范尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開采、環(huán)保不達(dá)標(biāo)等問題層出不窮，這一階段礦山資源的開采較為分散化，行業(yè)集中度低。近年來我國環(huán)保政策不斷加強(qiáng)，逐步取締非法開采及環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小企業(yè)，2019 年全國砂石開采企業(yè)數(shù)量 15370 家，相較 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行業(yè)集中度得到顯著提升。但從礦山規(guī)?？?，目前我國中、小型礦山占比仍然較大超過 50%，大型以上礦山數(shù)量占比不到 18%，未來伴隨行業(yè)不斷步 入規(guī)范化，對(duì)環(huán)境更為友好、環(huán)保措施更強(qiáng)的大型礦山占比仍將提高。而大型礦山對(duì)機(jī)制砂設(shè)備的大型、智能、效率和節(jié)能等方面都有了更高要求，技術(shù)含量低的低端機(jī)制砂 設(shè)備市場(chǎng)份額將繼續(xù)被壓縮，高端機(jī)制砂設(shè)備有望崛起。

高性能減水劑成為主流，化學(xué)合成配方構(gòu)建技術(shù)壁壘。減水劑用于添加至混凝土中， 用于改善混凝土拌合物流變性能和混凝土的硬化性能。在國內(nèi)環(huán)保不斷加強(qiáng)背景下，具有一定污染和相對(duì)低效的一二代減水劑逐步淘汰，以聚羧酸系為主的第三代高性能減水劑逐步成為主流。減水劑的生產(chǎn)工藝流程可分為化學(xué)合成和物理復(fù)配，化學(xué)合成過程是減水劑生產(chǎn)的核心生產(chǎn)流程，其性能好壞和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性是決定混凝土外加劑最終質(zhì)量的關(guān)鍵?；瘜W(xué)合成涉及高分子化學(xué)領(lǐng)域的聚合技術(shù)，在產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)方面，均需要相對(duì)專業(yè)的人員，且需要長期的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和工業(yè)放大生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)成了進(jìn)入行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)壁壘。

環(huán)保加強(qiáng)小企業(yè)退出，龍頭憑借技術(shù)和資金實(shí)力搶占市場(chǎng)。在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下，眾多只具備復(fù)配的小型減水劑企業(yè)將加速被淘汰，行業(yè)集中度或被動(dòng)提升。而對(duì)于 頭部企業(yè)來說，其具備更強(qiáng)的技術(shù)、資金、研發(fā)、服務(wù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，近些年通過不斷增加產(chǎn)能來快速實(shí)現(xiàn)全國布局，從區(qū)域性龍頭轉(zhuǎn)為全國范圍布局。頭部企業(yè)自身成長性十 足，伴隨產(chǎn)能的逐步釋放以及后續(xù)市場(chǎng)的培育，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長。同時(shí)，頭部企 業(yè)還在其他混凝土外加劑或者其上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局，憑借在原有減水劑業(yè)務(wù)上的積累，新擴(kuò)業(yè)務(wù)也將得到快速發(fā)展。

2 玻璃：當(dāng)下已處盈虧平衡點(diǎn)，下半年謹(jǐn)慎樂觀

玻璃：當(dāng)下已處盈虧平衡點(diǎn)，下半年謹(jǐn)慎樂觀。供給端相對(duì)穩(wěn)定，在行業(yè)盈利較差 情況下部分產(chǎn)線或開始冷修，但下降幅度相對(duì)有限。而目前玻璃價(jià)格維持高位主要系成 本原材料價(jià)格高企所致，下游需求則較差。下半年來看，需求將會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但考慮當(dāng)下積累的庫存和竣工需求改善幅度有限，不宜對(duì)價(jià)格期望過高。整體而言，浮法玻璃價(jià) 格進(jìn)一步大幅下跌可能性較低，下半年伴隨需求改善價(jià)格將有所回升，但上漲幅度恐有限，難以恢復(fù)至去年的高景氣態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)將有明顯回落。

2.1 浮法：成本支撐價(jià)格高位，但當(dāng)下已處盈虧平衡點(diǎn)

供給端整體維持穩(wěn)定，部分產(chǎn)線或因低盈利開啟冷修。近兩年全國玻璃產(chǎn)能整體維持穩(wěn)定，且在過去三年高盈利的利潤驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)多條產(chǎn)線進(jìn)行復(fù)產(chǎn)，但整體產(chǎn)能增量 在 5%-10%之間，相對(duì)穩(wěn)定。而 2010-2015 年是玻璃產(chǎn)線的密集投產(chǎn)期，考慮玻璃 8-10 年的冷修周期，預(yù)計(jì) 2018-2025 年將有較多產(chǎn)線進(jìn)行冷修。而當(dāng)下浮法玻璃行業(yè)盈利較差，或驅(qū)動(dòng)部分產(chǎn)線提前冷修，伴隨冷修集中期到來，我們預(yù)計(jì)未來兩年全國浮法玻璃產(chǎn)能將出現(xiàn)小幅下降，緩解部分當(dāng)庫存壓力。多因素促使玻璃價(jià)格持續(xù)回落，庫存逐步增加。除在春節(jié)后出現(xiàn)短暫復(fù)工潮玻璃漲價(jià)外，2022 年上半年玻璃價(jià)格整體處于持續(xù)回落模式，對(duì)應(yīng)庫存也持續(xù)增加。當(dāng)下現(xiàn)貨 價(jià)格已跌至 1,600 元/噸，顯著低于去年同期。而庫存已上升至 5,800 萬重箱，全國多數(shù)玻璃廠家和經(jīng)銷商已接近滿庫狀態(tài)。上半年疫情反復(fù)所導(dǎo)致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一個(gè)重要因素。另一方面，因?yàn)榉科筚Y金受限，玻璃廠家減少先行墊資的訂單，而更青睞現(xiàn)款的訂單，也是阻礙需求的一個(gè)重要原因。

原材料漲價(jià)支撐玻璃價(jià)格。當(dāng)下浮法玻璃供需較差，但相較往年平均水平仍較高，主要源自成本端的支撐。玻璃生產(chǎn)成本主要由原材料成本（占比 40%，主要為純堿和硅砂）和能源成本（占比 40%，主要為電力和燃料）構(gòu)成。純堿來看，除浮法玻璃產(chǎn)量近兩年小幅增加外，大幅擴(kuò)產(chǎn)的光伏玻璃也提供了較大增量需求，目前純堿庫存極低，預(yù)計(jì)價(jià)格仍較保持高位盤整態(tài)勢(shì)。燃料來看，應(yīng)用最廣的石油焦上半年的價(jià)格同比漲幅近 80%，重油和天然氣價(jià)格也處高位。短期來看，在俄烏局勢(shì)動(dòng)蕩和全球通脹背景下，大宗商品價(jià)格原材料仍較維持高位，成本端有力支撐玻璃價(jià)格。

當(dāng)下已處盈虧平衡點(diǎn)。從利潤端來看，伴隨 2021 年底玻璃價(jià)格的整體回落，以及原材料和動(dòng)力價(jià)格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明顯。目前采用石油焦/重油/天然氣的浮法玻璃價(jià)格毛利已分別跌至 20/26/30 元/重箱，而考慮到生產(chǎn)企業(yè)的三費(fèi)費(fèi)用，當(dāng)下行業(yè)已處于盈虧平衡點(diǎn)附近，行業(yè)已至底部。

價(jià)格進(jìn)一步下跌可能性不大，下半年謹(jǐn)慎樂觀。當(dāng)下已處行業(yè)最差時(shí)刻，成本端有力支撐玻璃價(jià)格，同時(shí)低盈利或促使部分產(chǎn)線提前冷修，我們預(yù)計(jì)短期庫存壓力可能促使玻璃價(jià)格小幅下探，但進(jìn)一步大幅下跌可能性不大。需求端來看，疫情期間積累的需求或在各地防疫政策緩和后得到集中釋放。而全國各地的地產(chǎn)維穩(wěn)政策或開始顯現(xiàn)效果， 房企的銷售數(shù)據(jù)已在六月上旬出現(xiàn)回暖，下半年房企資金將得到改善，工地或?qū)㈥懤m(xù)復(fù)工，“保交房”要求下竣工將得到恢復(fù)，下半年玻璃需求相較上半年將出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。但在需求回升幅度和行業(yè)景氣方面，我們判斷恐難回到 2021 年下半年行業(yè)最景氣時(shí)段， 一是源于2022 年上半年積累的庫存還有待釋放，二是下半年需求雖有回升但恐難以再出現(xiàn)嚴(yán)重供不應(yīng)求的情形。我們預(yù)計(jì)下半年玻璃價(jià)格伴隨需求回暖或有回升，但向上幅度恐不會(huì)太大，而從利潤端來看，今年企業(yè)盈利較 2021 年或出現(xiàn)顯著下滑。

2.2 光伏：供需兩旺，長期產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

光伏玻璃需求旺盛。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022 年 5 月光伏新增裝機(jī) 6.83GW， 同比增長 141.34%。1-5 月光伏累計(jì)新增裝機(jī) 23.71GW，同比增長 139.25%。在碳中和 和能源升級(jí)的大背景下，預(yù)計(jì)未來 5 年光伏需求仍將保持旺盛趨勢(shì)。而伴隨光伏組件升 級(jí)，雙玻占比逐年增加，預(yù)計(jì)明年占比將達(dá)到 50%，將進(jìn)一步提升光伏玻璃需求。當(dāng)下處于緊平衡態(tài)勢(shì)，行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)。目前行業(yè)整體處于緊平衡態(tài)勢(shì)，下游需求旺盛，而新增點(diǎn)火產(chǎn)能未完全釋放，同時(shí)疊加上游原材料和能源價(jià)格高漲，上半年光伏玻 璃價(jià)格穩(wěn)中有升，庫存則成下降態(tài)勢(shì)。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃價(jià)格在 29 元/平 方米附近，庫存天數(shù)在 18 天，近期已觸底回升，行業(yè)整體運(yùn)行平穩(wěn)。

原材料和燃料成本占比較高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本構(gòu)成，原材料主要為純堿和石英砂，占比 50%左右，燃料成本包括天然氣和乙烯焦油，占比 30%左右，兩者合計(jì)占比近 80%。純堿大多是直接外購，采取市場(chǎng)化定價(jià)方式。而在石英砂方面，部分企業(yè)擁有自己的石英礦，可更好地控制原材料成本。而天然氣價(jià)格的波動(dòng)和獲 取方式也可顯著影響企業(yè)的生產(chǎn)成本。

二線企業(yè)或已盈虧平衡，頭部企業(yè)盈利穩(wěn)定。不同企業(yè)的成本存在較大差異，而頭 部企業(yè)往往在成本和費(fèi)用控制較強(qiáng)。以龍頭企業(yè)信義光能和福萊特為例，2021 年兩家的毛利率分別為 53.75%和 35.70%，顯著高于其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃來測(cè)算， 頭部企業(yè)的生產(chǎn)成本在 15 元/平方米，而二線企業(yè)的生產(chǎn)成本在 20 元/平方米。而當(dāng)下光伏玻璃價(jià)格處于較低位置，考慮純堿和燃料等原料價(jià)格的高企，當(dāng)下來看二線企業(yè)或 已處于盈虧平衡點(diǎn)，而頭部企業(yè)則維持相對(duì)穩(wěn)定盈利。

未來光伏玻璃產(chǎn)能將快速擴(kuò)張。截至 2022 年 5 月底，全國光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 5.62 萬噸/天。伴隨下游光伏裝機(jī)需求的高增長，各省市陸續(xù)召開光伏玻璃生產(chǎn)線項(xiàng)目聽證會(huì)，根據(jù)各省市披露的規(guī)劃來看，2026 年我國光伏玻璃產(chǎn)能將達(dá)到 36 萬噸/天，相較目前產(chǎn)能將增加 540.56%，規(guī)劃的產(chǎn)能增長量將顯著大于下游實(shí)際需求。而過剩的情況最早可能出現(xiàn)在今年下半年，根據(jù)聽證會(huì)披露，假設(shè)新增產(chǎn)線預(yù)期全部投產(chǎn)，2022 年下半年將新增 4.06 萬噸/天，供給將出現(xiàn)大幅過剩。

成本控制是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。長期來看，光伏玻璃整體過剩已成定局。在此趨勢(shì)下， 成本成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。具備上游石英砂礦山、更先進(jìn)更大型更節(jié)能的產(chǎn)線、優(yōu)越 的地理位置、同時(shí)在其他技術(shù)成本和費(fèi)用管控能力較強(qiáng)的頭部企業(yè)仍會(huì)維持穩(wěn)定盈利， 而成本控制較差的二線企業(yè)或?qū)⑻幱谔潛p狀態(tài)。落后產(chǎn)能淘汰的邏輯將在光伏玻璃行業(yè) 繼續(xù)演繹。

來源：首創(chuàng)證券 作者：王嵩、焦俊凱